东兴证券全球经济刺激开启工程机械需求加速释放
东兴证券：全球经济刺激开启 工程机械需求加速释放
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后疫情时代系列报告之一：全球经济刺激开启，工程机械需求加速释放
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投资摘要：
疫情冲击下全球逆周期调节时代来临，工程机械有望受益
目前全球工程机械需求主要由中国、北美和西欧带动，根据 2018 年的数据，上述地区以销售额统计分别占据全球需求的公 23.01%、30.88%和13.31%。从挖掘机使用节奏来看，中国地区春节后（一般为 3-5 月份）和 8-10 月份为开机旺季，北司 美和欧洲地区开工旺季一般集中在 8-10 月份。可以预期的是 3 月份后中国地区的开工数据将明显好转，而欧美地区开工证 小时数将出现明显下降。在后疫情时代，各国推进经济刺激计划，增加公共支出，尤其扩大基建和市政建设力度是大概率券 的选择，目前欧美普遍面临基础设施老化的问题，对老旧的基础设施进行改造升级对于拉动经济，提升就业意义重大，工研 程机械也将受益于此类逆周期调节政策。
国内疫情冲击影响缓解，全年需求保持乐观
受春节因素和疫情影响，1-2 月国内挖掘机销量同比下降 37%。目前国内重点项目复工率为 89.1%，重大铁路项目、能源项目、外资项目已经基本复工，重大公路、机场、水利工程项目复工进度也较为理想。我们认为，受益于下游复工复产，
工程机械前期压抑的需求将的到充分释放，3-6 月份将迎来需求旺季，全年仍有希望保持一定增速。我们期待后续国内逆周期政策持续出来，特别是对于基础设施建设、市政工程等领域的投入加大，有望为工程机械提供增量需求。我们预计2020 年-2022 年挖掘机销量分别为 25.11 万台、26.61 万台、27.94 万台，同比增速分别为 6.52%、6%、5%。其中主要驱动因素包括老旧机型更新替代，新增需求和海外出口需求。
存量更新需求具备强支撑，更新高峰有望 2021 年后到来
我们判断，二手挖掘机在平均开机小时数进入 10000-12000 个小时的阶段开始进入更新淘汰阶段，15000 个小时可能为二手挖掘机的平均使用极限。目前 2011 年出产的二手挖掘机平均开机小时数为 9012 个小时，按照目前单台挖掘机平均工作强度 1000-1500 个小时/年计算，2011 年的二手挖掘机将在 2021 初左右达到理论淘汰值。当我们假定下游需求不出现剧烈波动的情况下，挖掘机存量更新的峰值将出现在 2021 年之后。工程机械一带一路沿线需求潜力巨大
国内工程机械主要出口地区为亚洲（占比 48%）、欧洲（占比 17%）、北美洲（14%）。工程机械整机主要出口到一带一路沿线国家，同时，国内还有更大规模的工程机械零部件（2017 年工程机械零部件出口 73.68 亿美元）出口到美国、日本澳大利亚、韩国、印度和英国等较为发达的地区，作为备件或在当地组装。目前欧美国家加紧出台一系列刺激计划，可以预期疫情缓解后国内外需求都有望得到加速释放。
投资策略：我们看好后疫情时代国内外逆周期政策为工程机械提供增量需求，存量替代仍具备相当强的韧性，看好工程机械龙头及液压件、液压破碎锤行业投资机遇，重点推荐、、，关注。
风险提示：1、工程机械需求不及预期；2、挖掘机样本数据失真。
1． 全球逆周期调节浪潮来临，后疫情时代工程机械更具韧性
1.1． 疫情冲击下全球经济降速，逆周期调节成为必然选择
2019 年底以来爆发的新冠肺炎（covid-19）疫情对中国乃至全球经济社会生活带来巨大冲击。中国对抗
疫情的成功经验证明，在疫苗和特效药物研发成功之前，采用严格的措施控制传染源可以在 2 个月左右的时间使得疫情得到明显控制。
但不可否认，严格的隔离措施对于经济有较大的负面影响，2 月份国内多项经济指标降幅明显。1-2 月全国固定资产投资（不含农户）33323 亿元，同比下降 24.5?；其中，制造业投资下降 31.5?；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降 30.3?，房地产开发投资下滑 16.30?。2 月份国内 pmi 指数为 35.7?。
为应对新冠肺炎疫情对社会经济的冲击，国内各部委从财税、就业，金融支持等多方面对此次疫情波及的相关产业进行扶持。
与此同时，全球各国政府和央行也纷纷利用财政和货币政策对抗疫情对金融市场的冲击。3 月 15 日，美联储将联邦储备基金率降至 0-0.25?区间，全球主要经济体开始新一轮降息潮。截止 3 月 20 日，2020年全球已至少有 35 个地区先后宣布 57 次降息。阿根廷先后 5 次降息，降幅最多，累计达 1400 个基点。
在疫情对全球经济带来的巨大冲击的形势下，全球各经济体面临经济增长短期失速的可能性，积极的财政政策和货币政策成为各国进行逆周期调节的必然选择。
1.1． 工程机械有望受益全球经济刺激计划
在疫情爆发期对经济短期伤害难以完全解除的形势下，各主要经济体在后疫情时代采用积极财政政策， 以此为契机推进基础设施建设投资等政府主要的逆周期调节措施成为大概率的选择，后疫情时代工程机械一方面将受益于抑制需求的爆发，另一方面也将在各国经济刺激计划中有所提振。
从近 10 年国内挖掘机销量与货币供应量与固定资产投资的相关性来看，挖掘机销量与固定资产投资， 特别是房地产投资具备更强的相关性。由于工程机械下游多数与采矿、地产、基建、制造业等行业需求相关，此类项目建设加速对于工程机械带动较为显著。
目前全球工程机械需求主要由中国、北美和西欧带动，根据 2018 年的数据，以销售额统计分别占据全球需求的 23.01?、30.88?和 13.31?，以台数统计分别占全球需求的 26.38?、17.31、15.73?。
从历史上来看，中国工程机械上轮周期顶部为2010 年，当时国内需求以销售额统计占全球份额的44.53?， 以台数统计占全球需求的 52.20?。
美国近年来公共建造支出总体保持平稳，2019 年支出规模为 3286.69 亿美元，其中用于公路与街道、教育、运输、下水道和垃圾处理占比分别为 31?、25?、12?和 8?。
目前美国多项基础设施陈旧严重，公路、一级铁路、amtrak（美国国铁）等多年来营业里程增速缓慢， 根据美国经济分析局的数据，目前美国公路和接到平均年限达到 28.9 年，固定资产平均年限达到 23.4 年，均为历史最高，且不断攀升。
1． 国内需求：逆周期调节+存量替换，工程机械韧性十足
1.1． 工程机械有望强势反弹，短期冲击无碍全年需求增长
1-2 月份，受春节因素和疫情影响，国内挖掘机销量出现明显回落。1-2 月份国内主要企业挖掘机销量19222 台，同比下滑 37?，其中国内市场销售 14667 台，同比下滑 46.5?，出口销量 4555 台，同比增长48.2。
疫情也对房地产、基建等下游开工带来较大影响，根据小松公布的中国地区挖掘机开机小时数，2020 年1-2 月国内挖掘机开机分别为 59.1 个小时、32 个小时，同比分别下滑 43.23?、28.73?。考虑到 2020 年春节为 1 月 25 日（2019 年春节为 2 月 5 日，2019 年 2 月小松开机小时数仅为 44.9 个），疫情对于下游开工冲击十分明显。
从挖掘机使用节奏来看，中国地区春节后（一般为 3-5 月份）和 8-10 月份为开机旺季，春节期间挖掘机销量和开机小时数均有较大回落。北美和欧洲地区 12 月至次年 2 月为开工淡季，开工旺季一般集中在 8-10 月份。
目前欧美已经成为疫情扩散的中心地区，各国均采取了不同程度的隔离措施。可以预期的是 3 月份后中国地区的开工数据将明显好转，而欧美地区开工小时数将出现明显下降。
3 月 17 日的国务院常务会议上强调，要把推进重大投资项目开复工作为稳投资、扩内需的重要内容，抓紧帮助解决各类所有制重大项目在复工过程中出现的用工、原材料供应、防疫物资以及资金保障的问题。根据国务院联防联控机制新闻发布会介绍，截至 3 月 20 日，国内重点项目复工率为 89.1?，分地区看， 目前南方地区重点项目复工率为 98.1?，北方地区重点项目复工率为 60.3?，相对较低。
分行业看，重大铁路项目已基本复工，京沈高铁等一批重大铁路项目正在抓紧施工建设。重大公路、水运项目复工率为 97?，机场项目复工率为 87?，重大水利工程复工率为 86?，重大能源项目已基本复工，重大外资项目已基本复工。
我们认为，受益于下游复工复产，工程机械前期压抑的需求将的到充分释放，3-6 月份将迎来需求旺季， 全年仍有希望保持一定增速。我们期待后续国内逆周期政策持续出来，特别是对于基础设施建设、市政工程等领域的投入加大，有望为工程机械提供增量需求。我们预计 2020 年-2022 年挖掘机销量分别为
25.11 万台、26.61 万台、27.94 万台，同比增速分别为 6.52?、6?、5?。其中主要驱动因素包括老旧机型更新替代，新增需求和海外出口需求。
1.1． 存量更新具备强支撑，更新替代高峰有望 2021 年后到来
根据我们前期提取的二手挖掘机交易平台——铁甲二手机的全部二手机挖掘机交易数据，共计 5.4 万个， 对挖掘机存量结构进行进一步的验证，我们延续了此前以全生命周期开机小时数来确定挖掘机更新淘汰阶段的方法。
市场一般认为挖掘机更换年限在 8-10 年，我们认为，由于下游需求存在较大波动，挖掘机在不同的需求强度下存在超负荷使用或者闲置状态差异较大，通过固定年限确定挖掘机淘汰更换周期或许有些武断， 以挖掘机开机小时数来衡量其全生命周期工作强度，进而确定其更新周期更为准确。
根据最新的样本数据，我们明显可以观察到，二手挖掘机平均工作小时数在10000-12000 小时，以及15000 小时分别出现两个较为明显的平台区间。
结合此前的分析结论，结合样本数量分布，我们判断，二手挖掘机在平均开机小时数进入 10000-12000 个小时的阶段开始进入更新淘汰阶段，15000 个小时可能为二手挖掘机的平均使用极限。
结合我们在 8 月份所做的《挖掘机深度报告：从增量驱动到存量为王，更换高峰或 2020 年到来》，我们认为以 11000 个小时作为二手挖掘机更新淘汰的界限是符合两次样本数据的结论。
上轮挖掘机行业销量峰值出现在 2011 年，也是存量二手挖掘机份额最高的年份。根据样本数据，2011 年出产的挖掘机占目前二手机比重为18.12?，2010 年和2012 年出产的挖机占比分别为15.38?和12.70?，与上轮周期年度销量节奏基本一致。
目前 2011 年出产的二手挖掘机平均开机小时数为 9012 个小时，按照目前单台挖掘机平均工作强度1000-1500 个小时/年计算，20 11 年的二手挖掘机将在 2021 初左右达到理论淘汰值。当我们假定下游需求不出现剧烈波动的情况下，挖掘机存量更新的峰值将出现在 2021 年之后。
1． 海外需求：出口数据亮眼，一带一路沿线潜力巨大
随着新冠肺炎疫情在国内基本接近尾声，以及在欧美等地的持续扩散。短期内可以预期国内工程机械需求将快速反弹，同时海外需求将受到抑制。目前欧美国家加紧出台一系列刺激计划，可以预期疫情缓解后国内外需求都有望得到加速释放。
根据《中国工程机械工业年鉴》的数据，2017 年中国各类工程机械出口金额达到 201.05 亿美元，主要出口地区为亚洲（占比 48?）、欧洲（占比 17?）、北美洲（14?）。
分产品来看，2017 年中国工程机械出口有 37?为零部件，出口比较多的整机主要有电梯及扶梯（10?）、叉车（9?）、装载机（8?）、挖掘机（7?）和混凝土机械（4?）。
总体来看国内工程机械整机主要出口到一带一路沿线国家，同时，国内还有更大规模的工程机械零部件（2017 年工程机械零部件出口 73.68 亿美元）出口到美国、日本、澳大利亚、韩国、印度和英国等较为发达的地区，作为备件或在当地组装。
随着三一、徐工自主挖掘机品牌的崛起，2012 年后挖掘机进出口数量差额快速拉平。2016 年以来挖掘机出口进入加速区间，2016-2019 年主要企业挖掘机出口数量分别达到 7327 台、9672 台 、19100 台、26616 台，同比增速分别为 27.85?、32.00?、97.48?、39.35 。2019 年挖掘机出口占行业销量比重为11.29，2020 年 2 月挖掘机出口占行业销量比重达到 25.55%。
从进出口单价来看，2017 年国内出口企业 2017 年国内挖掘机出口单价达到 7.44 万美元/台，而进口单价为 5.98 万美元/台。国内挖掘机出口的强势表现，一方面与自主品牌崛起有关，另一方面，也与包括卡特彼勒在内的外资企业在华加大生产规模有关。2017 年挖掘机出口金额中，外商独资企业占比达到54.98%。
截止 2019 年 h1，挖掘机出口数量位于行业前列的品牌分别有三一重工（占比 34?）、卡特彼勒（占比 33?）、徐工挖机（占比 10?）和（占比 8?）。近十年来，以三一重工为代表的自主品牌在挖掘机出口中迅速崛起，成为国内挖掘机出口的主力。2009 年三一重工在挖掘机出口中占比仅为 3.29%，目前已经占据三分之一的份额。
2017 年中国挖掘机出口金额为 14.26 亿美元。从挖掘机出口地区来看，以金额口径统计，东南亚国家、美国、俄罗斯是国内挖掘机出口的主力地区。2017 年挖掘机主要出口到分别印尼、美国、菲律宾、比利时、俄罗斯、泰国、伊朗、南非和缅甸从出口企业性质来看，外商独资企业（占比 55%）、国有企业（占比 22%）和私营企业（占比 19%）为国内挖掘机整机的出口主力。
1． 零部件：液压件进口替代持续推进，助力产业链自主可控
根据工程机械协会的数据估算，2018 年国内工程机械液压件市场空间已经超过 300 亿元，其中超过 190 亿为后市场相关。目前博世力士乐、丹佛斯、川崎重工、林德液压、派克汉尼汾等外资企业仍占据液压市场的主力份额，恒立液压、艾迪精密近年在液压油缸、马达、泵阀市场快速崛起、但整体市占率仍处于较低水平。
以恒立液压、艾迪精密为代表的国内极少数液压件生产企业取得了技术突破，实现了高端液压件的量产， 打破了国外企业在国内市场上的垄断格局，并借助此轮工程机械复苏顺利完成部分产品推广，未来国产替代空间巨大。
此外，我们看好液压破碎锤作为挖掘机属具的长期成长性。根据我们测算，国内每年液压破碎锤需求在15-20 万台，其中超过 60?为后市场相关。国内配锤率从 2006 年的 6?已经提升至目前的 20?左右，发达国家挖掘机配锤率基本在 35?以上。随着安全和环保要求的提升、基础设施建设持续推进，以及人力成本的持续提升，国内仍有较大发展空间。
1． 推荐标的：三一重工、恒立液压、艾迪精密
1.1． 三一重工：挖机等主导产品表现亮眼，降本控费助推盈利提升
公司发布2019 年年度业绩预增公告，公司预计2019 年实现归属于上市公司股东的净利润为108 亿元-118亿元，同比增加 76.58%到 92.93%。
核心业务持续发力，带动业绩创历史新高。受益于投资拉动以及环保治理、更新需求、人工替代等因素推动，公司挖掘机、混凝土机械、起重机械、桩工机械等主力产品销量和市场份额持续提升。本轮工程机械复苏自 2016 年年中开始，下游周期复苏、环保升级、存量更新多重因素叠加，复苏持续性超出市场预期。2019 年，国内挖掘机销售达到 23.57 万台，同比增长 15.9?。我们认为随着基建预期的好转， 以及制造业投资复苏，挖掘机需求有望增加新的动能，2020 年挖掘机需求具备强支撑。
需求提振叠加降本控费，经营质量显著提升。公司前三季度营业收入、归母净利润、经营活动净现金流（94.45 亿元）均创历史最好水平。我们认为公司盈利能力和经营质量的提升，一方面受益于主力产品市场需求旺盛，竞争力提升带来的规模效应，另一方面，公司经过一轮周期洗礼，对于资产质量更为重视，智能化和自动化改造和管理效率提升效果显著。公司目前人均产出和创利水平为 2011 年的两倍以上。
更新需求托底，挖掘机需求具备强支撑。根据我们分析，目前 2011 年出产的二手挖掘机平均开机小时数为 9012 个小时，按照目前单台挖掘机平均工作强度 1000-1500 个小时/年计算，2011 年的二手挖掘机将在 2021 初左右达到理论淘汰值。也就是说，当我们假定下游需求不出现剧烈波动的情况下，挖掘机存量更新的峰值将出现在 2021 年。
公司盈利预测及投资评级：我们预计公司 2019 年-2021 年营业收入分别为 708.34 亿元、813.33 亿元、920.50 亿元；归母净利润分别为 108.74 亿元、127.15 亿元和 143.35 亿元；对应 pe 分别为 13x、11x 和 10x，维持“强烈推荐”评级。。
1.1． 恒立液压：油缸需求势头强劲，泵阀放量助力业绩创新高
公司发布 2019 年年度业绩预增公告，预计 2019 年度实现归属于上市公司股东的净利润 12.3 亿元-12.8 亿元，同比增长 47.02?-52.99?。
挖掘机液压油缸需求强劲龙头地位稳固。公司 2019 年三季度受订货节奏和行业预期影响，营收和利润出现回缓，随着下半年挖掘机销量数据的持续提振，四季度增长有望迎来快速增长，液压油缸产能利用率持续提升。公司上半年挖机油缸市占率约 46.57?，龙头地位稳固。前期公司非标产线仍被挖机油缸占据部分产能，我们认为，随着挖机油缸对于非标油缸产能挤占逐步减弱，公司非标油缸产销有望得到释放。
泵阀及马达配套主流机型，助力长期成长。借助本轮工程机械复苏带来的机遇，公司液压件取得突破， 液压泵阀在中小型挖掘机领域的优势突出，中大挖液压件也全面配套在挖掘机主流机型中，份额稳步提升。此外，公司 6-50t 级挖掘机用回转马达也在主机厂得到小批量验证，未来产量有望逐步释放。非挖机领域方面，公司在高空作业平台，海工液压装备等领域均有突破。
铸件产能扩张提升泵阀份额。上半年铸造分公司销量 1.76 万吨，同比增长 30?，公司 6 月及 10 月分别有两条铸造生产线投产，预计 2019 年年底铸件产能将达到 5.5 万吨，铸件产能的提升为公司液压泵阀等市占率进一步提升奠定坚实的基础。国内工程机械液压件市场空间已经超过 300 亿元，公司在液压油缸、马达、泵阀市场快速崛起、但整体市占率仍处于较低水平，未来提升空间巨大。
盈利预测及投资评级：我们预计公司 2019 年-2021 年营业收入分别为 53.40 亿元、61.71 亿元、68.46 亿元；归母净利润分别为 12.40 亿元、15.21 亿元和 17.50 亿元；eps 分别为 1.41 元、1.72 元和 1.98 元，对应 pe 分别为 41x、33x 和 29x，维持“强烈推荐”评级。
1.2． 艾迪精密：持续受益挖机存量攀升，周期属性弱化
破碎锤需求旺盛，市场份额显著提升。公司生产的适用于 30 吨-100 吨挖掘机用重型液压破碎锤具有较强的核心竞争力及市场品牌效应，目前订单需求量大，供不应求。公司在原有客户群体的基础上继续开拓了多家国际以及国内知名挖掘机主机企业的战略合作伙伴，市场份额显著提高。破碎锤作为工程机械属具，与挖掘机保有量相关性较大。目前我国挖掘机市场 10 年保有量达到 152.6 万台，根据我们测算， 国内每年液压破碎锤需求在 15-20 万台，其中超过 60?为挖掘机存量更新需求。目前国内配锤率在20?-25?，发达国家挖掘机配锤率基本在 35?以上。随着安全和环保要求的提升、基础设施建设持续推进，以及人力成本的持续提升，破碎锤周期属性将继续弱化。
液压件取得市场突破，产能瓶颈逐步纾解。公司生产的高端液压件实现大批量销售，液压马达实现与国内多家挖掘机主机厂在前装市场的合作，销售形势良好。公司非公开发行落地，将用于高端液压马达、液压破碎锤、高端液压主泵建设项目。全部建设完毕后，公司将新增年产 8 万台液压马达、2 万台液压破碎锤、5 万台液压主泵的产能，预计每年将新增收入 16.77 亿元，新增净利润 2.44 亿元，将助力公司未来业绩增长。
公司盈利预测及投资评级：我们预计公司 2019 年-2021 年营业收入分别为 14.51 亿元、18.33 亿元、24.71 亿元；归母净利润分别为 3.44 亿元、4.47 亿元和 6.05 亿元；eps 分别为 0.83 元、1.08 元和 1.46 元， 对应 pe 分别为 36x、28x 和 20x，维持“强烈推荐”评级。
1． 风险提示
1、工程机械需求不及预期；2、挖掘机样本数据失真。
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责任编辑：王涵
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